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非银金融行业周报:保险股价值持续,关注券商资本中介业务发展

发布时间:2017-06-04    研究机构:中泰证券

核心观点:当前时点我们继续看好保险股趋势性行情机会。我们从长期、中期两个视角审视目前保险股的逻辑:长期视角的核心是寿险利源中死费差占比逐渐提升,利差占比逐步下降之下,保险公司将更接近于永续成长型类消费公司(销售保单),而不再简单把保险公司看做是销售保单的资产管理公司,从而受周期(利率、投资环境)影响减小,可以给高估值;另外,中期逻辑的核心是利率提升之下保险公司利差改善。看好目前券商板块的配置价值,在金融监管之下期货业务受益于衍生品市场政策利好、资本中介业务需求增加、投行IPO规范提速、资管回归价值发掘,尤其看好资本实力雄厚、业务储备丰厚、稳定性强的大券商。

券商数据:本周两市日均股基成交额下降至4081.97亿元(周环比-5.1%);两融余额下降至8646.28亿元,周环比-0.4%;IPO单周发行5单,发行金额19.73亿元(周环比+24.00%),今年累计IPO发行单数为209单,发行金额1,013.79亿元,分别为去年同期4.25倍以及2.10倍。投资要点:我们认为当前监管风险逐步出清,券商目前低估值以及固有的高贝塔属性,使得板块目前配置性价比很高。5月27日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》并自公布之日起实施,新规旨在引导市场形成长期价值投资理念,通过新增适用股东范围-上市公司管理人员,减持股票类型-定增和IPO前股份,以及规范减持方式-大宗交易设设置90天总股本2%,定增12月内不得超过持股比例50%,避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序,增强投资信心。我们认为,将对于券商业务形成以下三方面的影响:首先对于IPO以及定增投行业务,解禁减持周期拉长对于新增业务规模压力增大,尤其对于解禁限制较为严格的定向增发业务,规模下降压力进一步增大,自2014年开始,定增进入快速增长阶段,截止2016年A股总定增融资规模1.69万亿元,同比+153%(2014年+74%,2015年+66%),其中券商承销规模1.09万亿,同比+40%(2014年+82%,2015年+92%),2017年2月定增新规以来,定增市场热度略有减退,1-3月总定增规模0.54万亿,其中券商0.13万亿,同比下降29%,此次减持限制后新增规模预计将继续承压。假设全年同比下降区间为30%-40%,费率稳定在0.6%,定增承销手续费收入预期下降20-30亿元。IPO方面减持规范影响较为有限,目前监管层审批速度较为稳定,本周核发4家,筹资金额不超过15亿元,业务规模有望通过此消彼长继续实现整体增长,我们预计行业2017年首发规模3000亿元,费率稳定在3.5%,整体承销手续费贡献105亿元。其次对于围绕净资本开展的股权质押业务,行业定增步伐或将放慢,券商净资本补充短期增量受限,股权质押业务资金供给端收紧,目前A股股票无限售流通股:限售流通股质押比例为65%:35%,未来集合、大宗以及协议转让限制加深使得限售股股权质押需求提升,短期内供给需求不均衡将使得质押率折扣下降,利息率有望提升,增厚利差收益同时平仓风险得到有效缓解。华泰证券5月27日发布定增预案,拟发行不超过10.89亿股,金额不超过260亿元,其中将不超过100亿元投向股权质押业务。截止2016年,公司股权质押业务排名行业第三,资本金补充后业务规模将稳步增长,有力支持实体经济发展。第三,2016年进行定增补充资本金的券商解禁期临近,新规实行将有效缓解股价波动风险。截止6月2日最新收盘价,下半年解禁市值约为1231.46亿元。目前券商行业整体处于估值低位,大券商平均交易1.47X2017EPB,估值参考系中信证券目前交易1.30X2017EPB,具有向上弹性,收益风险比高,板块配置性价比高。

保险数据:四家上市险企1-4月保费收入继续保持高速增长,平安、太保、人寿、新华分别实现原保费收入2545.15、1172.35、2684以及436.73亿元,同比变动+36.8%、+25.9%、+52.4%以及-19.6%(一季报为+37.1%、+22.1%、+43.1%、-20.0%)。5月22日,保监会发布《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》,保险资金通过债权投资计划形式投资对宏观经济、区域经济和社会发展具有重要带动作用的重大工程,将在增信环节、注册效率等方面获得政策倾斜。投资要点:当前时点我们继续看好保险股趋势性行情机会,目前上市保险公司交易于17PEV估值为1.1X,短期距离1.3X动态PEV估值中枢尚有至少20%-30%空间。我们从价值转型和利差改善两个视角审视目前保险股的逻辑:价值转型逻辑的核心是寿险利源中死费差占比逐渐提升,利差占比逐步下降之下,保险公司将更接近于永续成长型类消费公司(销售保单),而不再简单把保险公司看做是销售保单的资产管理公司,从而受周期(利率、投资环境)影响减小,可以给高估值;另外,利差改善逻辑的核心是利率提升之下保险公司新增投资收益率改善、准备金计提压力减轻。估值方面我们从以下几个角度来关注:第一,2007年-2010年上市保险股PEV由最高7倍下降至1倍,后又回到3倍左右,2011年至今保险公司PEV估值处于1-2倍之间,大部分时间为1-1.5倍水平,因此近年来保险股估值中枢为1.3倍左右;第二,价值转型之下的四大保险公司,死差占比提升且逐渐接近国外优秀保险公司如友邦的利源结构,友邦目前在港股交易于1.6-1.7倍PEV,考虑到国寿、新华在港股20%多的折价,国寿、新华在港股PEV估值是友邦估值的一半水平,有较大的提升空间。第三,预计EVPS保持15%-20%增速之下,目前保险板块具备估值与自然内含价值增长双双提升的价值。

投资建议:在金融监管之下尤其看好资本实力雄厚、投行项目储备丰富、创新业务能力稳健的的大券商,如中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安,同时建议关注投行业绩弹性高、定增过会价格倒挂的国金证券(600109),以及主动管理能力突出的东方证券。继续坚定看好保险股趋势性行情,估值仍有较大提升空间,新华、人寿、平安、太保四大保险公司全部看好。多元金融关注信托、创投行业基本面边际变化下的行业和个股机会,建议关注安信信托、爱建集团、经纬纺机、鲁信创投。

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