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国金证券(600109)深度:民营券商标杆 打造特色精品投行

时间:21-01-20 00:00    来源:国金证券

投资要点:

民营券商标杆,盈利能力居前的中型上市券商,成长性显著优于行业。9M20 公司平均ROE7.3%,在净资产200-400 亿的11 家中型券商中排名第3,2017 年至今公司ROE 均高于行业平均。9M20 公司归母净利润同比增速78%,上市券商中排名第4。重点打造精品投行的发展逻辑下,我们认为公司ROE 将持续领先,且盈利排名有望不断向前。

特色之一:轻资产业务为主,重点发展精品投行,无忧减值问题。公司战略发展模式为“以研究咨询为驱动,以经纪业务和投资银行业务为基础,以证券资产管理业务和创新业务为重点突破,以自营和其他业务为重要补充”。9M20 公司投行业务营收占比28%,在上市券商中排名第1,经纪业务营收占比26%,9M20 公司信用减值计提598 万元,1H20 公司表内股票质押余额仅39.7 亿元,判断公司未来基本无信用减值风险。

特色之二:市场化激励机制,人员结构显著倾斜投行。公司当前最大股东为民营集团,组织架构层级简单,人均薪酬连续多年位列行业前10,激励具备市场竞争力。公司保荐代表人216 人,数量排名全行业第9,占总员工数比例达到6.7%,在所有上市券商中排名第1且大幅领先,优秀而丰富的人才储备构成公司投行业务最重要壁垒之一。

IPO 承销市占率比肩头部券商,充分受益注册制改革。国金证券(600109)2020 年IPO 主承销家数20 家,承销规模达172 亿元,市占率3.6%,排名行业第7 名,表现出极强业务竞争力。

其中创业板注册制主承销IPO 家数5 家,仅次于中信建投、中金公司,发行规模35.1 亿元,市占率5.3%,排名行业第5,注册制对投行专业化能力提出更高要求,股权业务集中度将提升,随着注册制改革全面推广,我们判断国金证券IPO 业务市占率将持续提升。

代销业务发展快速,经纪业务趋向线上线下多元化布局。公司经纪业务零售业务占比80%,近年来全国扩张开设营业部,提升对线下业务、高净值客户的重视程度。公司代销金融产品收入2019 年1.11 亿元(行业第13 名),1H20 增速达79.4%,占经纪业务比重不断提升,1H20 约8.7%。公司经纪业务经营理念较早转变向并重理财配置服务,成效逐步显现。

两融市占率稳步提升,投资杠杆率有所提升仍显著低于行业。两融余额市占率由2014 年0.52%升至1H20 的0.91%,上升趋势明显;交易性金融资产以债券类为主,投资收益率近3 年稳定高于行业,投资杠杆稳步提升但9M20 仅1.03 倍,显著低于行业(2.18 倍)。

投资建议:投行标签的高成长性中型券商,首次覆盖给予“买入”评级,目标PB 2.44x 。

预计未来3 年ROE 9.8%/10.8%/11.4%,BPS 7.5/8.3/9.2 元。可比券商PB-ROE 估值法,基于21E ROE 10.8%最终给予21E 目标PB 2.44x,目标价20.2 元,向上空间26%。

风险提示:股票市场大幅下跌,资本市场注册制改革推进不及预期。